任天堂創業家はなぜ中堅ゼネコンに買収を提案したのか？異例のTOB攻防戦には意外なつながりがあった。
中堅ゼネコンのTOB（株式公開買い付け）にまさかの任天堂創業家が介入。異例の株式攻防戦が繰り広げられている。
前田建設工業を傘下に持つインフロニア・ホールディングスは5月20日、東洋建設へのTOBが「不成立に終わった」と発表した。インフロニアは持ち分法適用会社である東洋建設の完全子会社化を目指し、2022年3月からTOBを実施していた。
東洋建設は海洋土木に強いマリコン大手だ。2003年に不動産開発事業に失敗したことで債務免除を受け、前田建設から増資を得て経営再建を図ってきた。一方、インフロニアは今後の経営戦略として、インフラ運営事業などを強化する「脱請負」を掲げている。
東洋建設を完全子会社化することにより、脱請負路線での連携を密にし、洋上風力分野などでシナジーを創出する目論見だった。
蜜月関係に突然介入
ところが、蜜月関係のインフロニアと東洋建設の間に第三者が介入してきた。任天堂創業家の資産運用会社「ヤマウチ・ナンバーテン・ファミリー・オフィス（YFO）」が、TOB期間中に市場で東洋建設株を買い集めたのだ。5月17日にはYFOの持ち株比率は27％を超過した。
こうした経緯もあり、東洋建設の株価はTOB価格（770円）を上回って推移し、TOB成立に必要な応募数が集まらなかった。
インフロニアは「完全子会社化することをいったん中止し、他方で資本関係を継続しつつ東洋建設の企業価値向上を目指す」と、当面は静観する構えだ。東洋建設のある関係者は、「YFOがTOBに介入してきた真意が、いまだにわからない」とため息をつく。
YFOはTOB期間中の4月に、東洋建設の経営陣の合意を前提に、同社に対して買収を提案した。インフロニアのTOB価格を上回る1株1000円の価格を提示している。「敵対的な買収を意図したものではなく、友好的な協議が続く間は東洋建設株の追加取得はしない」意向だ。
YFOと東洋建設は4月下旬からの1カ月の間に、3回の面談を行ってきた。1回目は4月27日、東京・六本木にあるYFOの東京オフィスで、YFOの最高投資責任者である村上皓亮氏と、東洋建設側からは代表取締役専務の藪下貴弘氏ら3人が出席して面会した。2回目は5月11日、神保町に構える東洋建設の本社の会議室で、両陣営が再び対峙した。東洋建設は1回目と同じ出席者だったが、YFO側は村上氏のほかに1名が加わった。
3回目の面会は5月19日で、同じく東洋建設の会議室で行われた。東洋建設側がYFOから130ページに及ぶ書簡「東洋建設の経営方針・企業価値向上策（案）」を事前に受け取っていたこともあり、1時間30分の会合のうち8割ほどの時間を使い、村上氏が今後の経営戦略などについての説明をした。
しかし、その説明は洋上風力事業の環境変化やDX戦略推進への懸念など概念的な内容に終始していたようだ。
A Flourish data visualization結局、これまでの3回の会合では両者が折り合うことはなかった。東洋建設の関係者は「2回目の会合まで、『弊社を買収して、いったいどうしたいのですか』とYFO側に問い続けたが、納得のいく回答を得られなかった。3回目の会合でも、話はかみ合わなかった」と明かす。
過去に建設業への投資実績はない
「YFOの狙いは何か」。多くのゼネコン関係者だけでなく、東洋建設の社内からもYFOの動きをいぶかる声が絶えない。
YFOは、任天堂の中興の祖として知られる山内溥氏の孫である山内万丈氏（戸籍上は溥氏の次男）が2020年に設立したファミリーオフィスだ。万丈氏が溥氏から受け継いだ資産を原資に、フィランソロピー（慈善）事業やインキュベーション（起業や事業創出をサポートする活動）事業に投資してきた。
YFOの関係者が「他のファンドのように売買ゲームをしたいわけではない」「溥氏が持っていたチャレンジ精神を継承し、次世代の挑戦を支援したい」と語るように、YFOは多くのアクティビストのように株価をつり上げて高値売り抜けを狙った株式売買を主目的にはしていない。
長期的な成長や企業価値向上を目指し、先進的な技術などを持つスタートアップへの投資を基本としている。
だが、今回買収しようとしているのは旧態依然とした産業の代表格ともいえる建設業の東洋建設だ。YFOは過去に建設業の企業に投資をした実績もなく、TOB介入の真意は見えづらい。
YFOの関係者は東洋建設のTOBに介入した理由について、次のように語る。「東洋建設は挑戦が必要な会社だ。かつては、独立してやっていくのが正しい道と知りながら、自信がないのでそれができなかった」。
この関係者によると、東洋建設は海洋土木で培った技術やノウハウを基に洋上風力発電事業などの展開を強化し、同時にDXを進めることで経営変革すれば、インフロニアの傘下に入らなくても独自で経営していけるという。
YFOの真の目的を読み解くカギは、前出とは別のYFO関係者の言葉にある。
「今回の東洋建設へのTOBはすべてがインフロニア主導だった。（TOB意向表明書交付から公開買付価格の合意にいたるまで）わずか13営業日と、短い期間でTOB価格が決まった。そもそもインフロニアの掲げる脱請負路線と東洋建設が主戦場とする建設請負業の分野では、経営戦略としての方向がずれている。シナジーはほとんどない。完全子会社になるとインフロニアの戦略に組み込まれ、東洋建設は独自の経営が保てなくなる」
つまり、YFO側は「インフロニアは東洋建設の意向を無視して、強引にTOBを進めた」と見ている。この見立てこそが、YFOと東洋建設側の話がかみ合わない根本原因になっている。
強引なTOBに見えた
東洋建設の関係者は語る。「今後の経営パートナーとして組むのだったら、前田建設（インフロニア）しかない。過去の経営危機の厳しいときに手助けしてくれた。しかも、経営の独自性も確保するソフトなアライアンスを組んでくれた。国内の建設業は今後10～20年、縮小傾向をたどっていく。脱請負路線は今後の経営戦略として、正解のひとつだと思う」。
この言葉には、インフロニアによる「強引さ」は感じられない。
2021年2月に、前田建設、前田道路、前田製作所の3社は共同持株会社を設立し、経営統合することを発表した（同年10月に共同持株会社のインフロニアが設立）。その1カ月前の同年1月ごろに、東洋建設も3社の経営統合に加わるかどうかを検討していた。
東洋建設はその際に、シンガポール籍アクティビストファンド「アスリード・キャピタル」のグループ会社とアドバイザリー契約を締結していたのだが、実は経営統合の検討メンバーの中に、アスリード側の担当者として「ディレクター」との肩書きで現YFO最高投資責任者の村上氏が入っていた。
東洋建設の武澤恭司社長は建築の営業畑を歩んできたたたき上げで、率直にモノを言うタイプだ。かたや、前田建設の大番頭として知られるインフロニアの岐部一誠社長も、創業家に直言することもいとわない、歯に衣を着せぬタイプ。
「それはできない」「そういうやり方ならばわれわれは乗れない」「それは間違っている」。両者は検討会の中で、激論を交わしたようだ。
結局は「もう少し議論を継続させてほしい」との理由で、東洋建設は当初の経営統合に加わることをいったん見送った。
「われわれは時間が欲しかっただけなのだが、YFO側（村上氏）には、インフロニアが東洋建設の意向を無視した強引な姿勢のように見えたのかもしれない」（東洋建設の関係者）
ファンド関係者の中には、「アスリード・キャピタルの関係者がYFOの投資戦略の責任者である村上氏に入れ智恵をしているのではないか」との見方もある。だが、YFOは現在、アスリード・キャピタルと資本・出資関係があるわけではなく、タッグを組んで利ざやを稼ぐ手段を講じることは考えにくい。
経済合理性などの判断から短期的に東洋建設株を売り抜く可能性もあるが、複数の関係者の証言から、YFOがほかの企業やファンドと高値売り抜けを狙って連携しているわけではなさそうだ。
そのためファンド関係者は、「YFOがインフロニアのTOBに介入したのは、ホワイトナイトのようなつもり（東洋建設を助けるつもり）だったのだろう」と話す。
もっともインフロニアと東洋建設の当時の腹づもりやそれをYFO側がどう感じたのかは、当事者同士にしかわからない。YFOと東洋建設はともに話し合いを続ける意向を示しており、今後かみ合っていない部分が解消していく可能性もある。
事実上の買収防衛策を導入
だが、展開によっては敵対的TOBに発展する可能性も出てくる。YFOの関係者は「ほかの会社から高い価格で東洋建設株式の買い取りを提示されたとしても、簡単に売るつもりはない。東洋建設が買収提案を受け入れれば、今後も支援する姿勢は変わらない」とする。
これに対して、東洋建設も警戒を強める。東洋建設は買収を計画する相手に対して、目的などの情報提供や評価する猶予などを求める仕組みの導入や、こういった要求が守られなかった場合は新株予約権の割り当てを実施し、議決権ベースで20％以上の株式買い付けを阻止する対抗策を導入する算段だ。
東洋建設は「いわゆる買収防衛策とは異なるもの」としているが、YFOの今後の動きを念頭に置いた「事実上の買収防衛策」と言って間違いないだろう。
双方とも悠長に話し合っている時間はない。建設業には目下、逆風が吹き付けている。受注競争の激化から受注時採算が急低下。鉄筋や鉄骨など資材価格も高止まりしている。さらに、少子高齢化を背景に国内では新築が先細りする懸念がある。
株式攻防で手間取ることで時間のロスが生じ、東洋建設の成長戦略に支障をきたせば、それは東洋建設にもYFOにも不幸な結果になるだろう。東洋建設がYFOの持つ自社株を買い取るなど、何らかの形で着地点を見いだす必要がある。
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準大手ゼネコンの西松建設をめぐるアクティビストとの攻防。村上系ファンドとどんなやりとりがあったのか。
準大手ゼネコン「西松建設」の株式買い増しをめぐり、同社とアクティビスト（モノ言う株主）の激しい攻防の経緯が明らかになった。
1874（明治7年）創業の老舗ゼネコンである西松建設は6月2日、同月末の定時株主総会に提出予定だった議案の一部を取り下げると発表した。アクティビストとして知られる村上世彰氏らの株式買い増しについて、村上氏側から買い増し中止の同意が得られたため、株主総会で決議予定だった一般株主に中止の賛同を求める議案を取り下げた。
シティインデックスイレブンスなど、いわゆる「村上系ファンド」は5月24日時点で、西松建設株の23.87％を保有している。西松建設は村上系ファンド側に25％超の株式を購入しないことを要請。紆余曲折を経て、村上系ファンドは5月21日から2022年3月期第2四半期決算発表がなされるまでの間、25%超となる買い付けを行わないことに合意した。
シティインデックスイレブンスは6月2日付けリリースの中で、「2022年3月期第2四半期決算発表までという期限付きのものであり、株主総会に当議案が出されることによって株主価値が毀損されることを防ぐため、不本意ながら誓約書を提出した」としている。
株買い増しで「過去最大の経営ピンチ」に
村上系ファンドの動きは西松建設側にどんなインパクトを与えたのか。
「長い歴史のある西松建設はこれまで、2000年代に有力政治家への違法献金問題が発覚するなど経営危機もあったが、一連の村上系ファンドによる株の買い増しの攻防は、過去最大の経営ピンチだったと言える。今の水準以上に株を買い増されると、西松建設が食いつぶされるだけでなく、（業界再編を仕掛けてくるなど）ゼネコン業界全体に波及する恐れもあった。それを食い止めることができたので、危機はいったん乗り越えたと見ていい」。西松建設の関係者はこのように語る。
アクティビストに株の買い増し中止を要請したケースとしては、ジャスダック上場のセゾン情報システムズが2012年6月に開催した株主総会で、シンガポールを拠点とするエフィッシモ・キャピタル・マネジメントに対して行った前例がある。上場株式の売買は自由であり、買い増し中止の要請は拘束力はないとはいえ、稀有なケースであることは確かだ。
村上系ファンドが西松建設株を取得し始めたのは、2020年の初めごろのことだ。西松建設は不動産や投資有価証券などの優良資産が豊富なのに、PBR（株価純資産倍率）が0.5～0.7倍と1倍を大きく割り込んでいた点に付け込まれた（当時）。村上系ファンドはその後も買い増しを続け、同年4月17日には大量保有報告書の提出を義務付けられる5.09％を保有した。
西松建設側が村上氏と初めて接触したのは同年3月3日。「キャッシュや資産の使途をどのように考えているのか」「自社株取得や増配に対する計画はどうか」「不動産や政策保有株式の売却への考えはどうか」。村上氏は独特の早口で、西松建設側を質問攻めにしたようだ。
その後も、村上氏の長女である野村絢氏らは西松側と電話会議などを行う一方、2021年に入って西松建設株の買い増しを加速していく。同年2月26日には村上系ファンドの保有比率は16.42％に達した。
そして、同年3月3日の「ひな祭り会談」で村上系ファンドは踏み込んだ。西松建設に対して、①西松建設を軸にした同業者との経営統合（具体的には、村上系ファンドが現在30％超を保有する大豊建設との統合）、②MBO（マネジメント・バイアウト）による株式の非公開化、③自社株買いなどによる株主価値の向上、のいずれかを実行するよう書簡で迫ったのだ。
これに対し、西松建設は①と②は受け入れがたいと判断。③に沿う形で中期経営戦略を打ち出す方針を固めた。5月11日に発表した2023年度までの中期経営計画では、連結配当性向を従来の30％超から70％以上に引き上げ、かつ今後3年間で純資産の1割に相当する200億円以上の自社株買いを実施する株主還元策をぶち上げた。
「2000億円の自社株買い」を追加提案
「うちとしては精一杯の対応をした」（関係者）という内容で、ゼネコン関係者からは「西松は前2021年3月期に、首都圏マンションの施工不備で約90億円もの完成工事補償引当金を積んだばかり。いくらなんでも還元しすぎではないか」という驚きの声が出たほどだ。
ところが、新中計発表翌日の5月12日。ZOOMで行われたリモート会談で、村上氏はさらなる要望を加える。最大で2000億円の自社株買いを提案したのだ。シティインデックスイレブンスのリリースによると、「極端に言えば」という前置きを述べたうえで、「最大で2000億円の自社株式取得が可能であると述べたにすぎない」としている。
結局は、25％以上を保有されることにより、特別決議事項に実質的に拒否権を有することを嫌う西松建設と、3分の1超の株式を持つことを主張する村上系ファンド側の溝は埋まることはなかった。
「（これ以上、株を買い増す意向であれば）うちも何らかの対策を打たざるを得なくなりますよ」。西松建設側は村上氏にそう伝えたうえで、冒頭のように株の買い増し中止を要請し、村上系ファンドが受け入れると表明したため、ひとまず「休戦」となった。
村上系ファンドはなぜ西松側の要請を受け入れたのか。投資ファンドの動向に詳しい建設業界の関係者は、「自己資本とほぼ同じ規模の2000億円もの自社株買い提案は、会社に『つぶれてください』と言っているようなもの。あまりにも無茶な要望で、他の株主から強い批判を招く可能性があり、村上氏がこの流れを嫌ったのではないか」と話す。なお、西松建設の2021年3月期末の純資産は2075億円だ。
村上系ファンドが以前から「西松建設の株主価値向上が実現すれば、株式を売却する意向」としていることから、別の業界関係者は「PBR1倍以上の水準に株価が上昇すれば、十分な売却益を得ることができると判断したのかもしれない」とみる。
ファンド対西松建設、「第2ラウンド」の焦点
西松建設内には安堵感が広がっているようだが、もちろんこれで幕引きになったのではない。ポイントは「2022年3月期第2四半期決算発表まで」という期限があることだ。西松建設の同決算発表は11月15日前後になるとみられる。西松建設のPBRは6月10日時点で0.9倍まで上昇しており、1倍のハードルは高くないように見える。
しかし、村上系ファンドは「西松建設には保有不動産に多額の含み益があることから、その含み益（2020年3月期有価証券報告書では約400億円）を加算したうえでのPBR1倍は最低でも達成していただきたい」とする。400億円を純資産に単純合算した場合のPBR1倍の株価はおよそ4300円。現在の株価水準を20％以上引き上げなければならない計算になる（6月10日終値は3395円）。
西松建設の河埜祐一副社長は、「企業価値向上に向けて新中計を策定した。これを実行することによって、PBR1倍以上を目指す。これがわれわれの考え方だ」と強調する。
建設事業では得意のトンネル技術を武器にリニューアル工事などを獲得。開発・不動産事業では賃貸を中心にしたストック型ビジネスから、私募REITなどを活用した循環型再投資ビジネスに軸足を移す。これらの成長戦略を愚直に推進することで、中長期的に企業価値を高めていく算段だ。
【2021年6月16日9時40分追記】初出時の表記を一部修正いたします。
新中計を発表して以降、西松建設の株価は上昇トレンドにある。このまま株価が上昇し続ければ、村上系ファンドはタイミングをはかりながら西松株を売却していく可能性がある。だが、西松建設のシナリオどおりに成長戦略による株価上昇が実現しなければ、村上ファンドとの攻防「第2ラウンド」が待ち受ける。
大豊建設、東急建設、前田建設工業などのゼネコン株も保有する村上系ファンド。業界関係者は同ファンドの動きを固唾をのんで見守っている。
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